吳曉球:中國金融正在發(fā)生三個重要變化
吳曉球系中國人民大學(xué)副校長,本文刊于11月21日“混沌大學(xué)”微信公眾號。
中國金融已經(jīng)進(jìn)入到一個重大的轉(zhuǎn)型歷史時(shí)期,以微信、支付寶等為代表的三方支付推動了中國金融的支付革命。
那么,究竟該如何深刻理解這個新趨勢?中國的金融改革究竟將要沿著怎樣的路子走下去?
11月18日,著名金融學(xué)家、中國人民大學(xué)副校長吳曉求教授登上混沌大學(xué)講臺,結(jié)合自己二十余年來的研究,深入淺出地勾畫了金融的發(fā)展脈絡(luò),對中國金融的現(xiàn)狀、問題以及未來發(fā)展趨勢等等問題,都給出了前瞻性的觀點(diǎn)。以下為發(fā)言實(shí)錄:
非常榮幸,能在這樣一個場合,和大家講一講金融的歷史、發(fā)展,以及中國金融的現(xiàn)狀,面臨的問題,以及如何改革。
我是一個不太喜歡到處講的學(xué)者,而且我也不太愿意發(fā)表超過我研究領(lǐng)域的,針對其他社會熱點(diǎn)的看法。
中國社會非常多元,熱點(diǎn)也非常地多,作為學(xué)者,看一看可以,但千萬不要身在其中,樂此不疲。
在現(xiàn)代社會,你不要把金融僅僅看作是一種牟利的工具,也不要覺得它高不可攀。金融要熔化于社會的生活之中,每個人都應(yīng)該了解一些金融的基本知識。
追求內(nèi)心的自由是人的最高境界,要達(dá)到這一點(diǎn),最基礎(chǔ)的條件是要財(cái)富自由。
如何讓財(cái)富伴隨著你的一生,有效地增長?你應(yīng)該了解財(cái)富增長的途徑,以及怎么樣控制風(fēng)險(xiǎn)。
財(cái)富只能來自投資。投資是金融最核心的概念。
商業(yè)銀行的產(chǎn)生
金融,古已有之,有了經(jīng)濟(jì)方式之后,有的人錢多了,有的人需要錢。
錢多的人,他想通過一個什么辦法,讓他手中的閑置資金:安全,并且能夠有所回報(bào)。
另外一些人,因?yàn)閯?chuàng)辦企業(yè)或是生活的需要,他臨時(shí)沒有這些錢,可是他知道未來會有,他要通過一種方式,去向有錢的人去融通資金。
慢慢地,金融中介就出現(xiàn)了,比如錢莊,以及后來的商業(yè)銀行。有資金盈余的人把錢存到銀行,銀行去搜尋信用較好的客戶。
金融危機(jī)是怎么發(fā)生的?
當(dāng)然,你要向他借錢的話,要向他提供一系列的報(bào)表,現(xiàn)金流,以及行業(yè)周期,以判斷你是否有信用,能否按期還本付息。
但是,經(jīng)濟(jì)是有周期的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在上升期,銀行希望你借得越多越好,有規(guī)模性。但如果是在經(jīng)濟(jì)衰退期,相當(dāng)多的產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)的利潤下降,甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。銀行就會“催債”,即便沒有到期,有時(shí)候也會要你提前還本付息,于是,就導(dǎo)致進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)衰退。
為了防止商業(yè)銀行過度地去追求利潤,追求貸款的規(guī)模,針對商業(yè)銀行的科學(xué)監(jiān)管逐漸開始。
比如,要辦銀行,你要有足夠的資本金。后來又發(fā)展到,你還必須要有撥備覆蓋,比如,我們國家的撥備覆蓋率是150%,如果這家銀行有10億壞賬,你至少要準(zhǔn)備15億。當(dāng)然,我們國家目前商業(yè)銀行大多數(shù)的撥備覆蓋都超過了200%。
不過,還有一個問題,如果你把最大量的存款貸出去,不做某種技術(shù)上的約定,它就會有乘數(shù)效應(yīng)。什么是乘數(shù)效應(yīng)?如果你在銀行存了100塊錢,銀行再貸100塊錢給別人,別人又把這個錢存在銀行,銀行又貸出去……你想想看,它會無限地大,因此要防止這個狀況。
因此,我們有一個現(xiàn)代中央銀行制度,要求各家商業(yè)銀行對存款要提起準(zhǔn)備金,按照一定比例,存入中央銀行。
目前,我們國家法定存款準(zhǔn)備金率是17%,農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行略低一些,因?yàn)樗无r(nóng)村和農(nóng)業(yè)的發(fā)展。
也就是說,儲戶每存100塊錢,銀行要交17塊錢給中央銀行,其余83塊錢自用。銀行可能還要有一些頭寸管理,所以可能最多只有70塊錢可以貸給客戶。
以此類推,如果這70塊錢再存入一家銀行,又要交17%,達(dá)到一個存款收縮、信貸收縮的效應(yīng)。
這些都是基于一種風(fēng)險(xiǎn)的管控,以保證不發(fā)生支付性危機(jī),因?yàn)檠胄锌梢杂么婵顪?zhǔn)備金來支付儲戶提起現(xiàn)金的要求。
但也有人說,如果儲戶提起現(xiàn)金的要求超過了存款準(zhǔn)備金的規(guī)模怎么辦?在這種特殊情況下,央行會提供足夠的流動性,以防止出現(xiàn)恐慌情緒。
你可以看到,全球的金融危機(jī),在早期,都是出現(xiàn)了銀行支付危機(jī),也叫銀行破產(chǎn)危機(jī)。
高利率國家是怎么一回事兒?
大家知道,把錢存在商業(yè)銀行,利息所得是相對比較低的,特別是在金融市場化的今天,利率一般來說是趨于下降。
在金融管制的國家,通常都是高利率的國家。比如上世紀(jì)九十年代,中國的存款利率很高,甚至有些年份還有保值貼補(bǔ)。
因?yàn)槟莻€時(shí)候,銀行的利息低于通貨膨脹率,很多人就覺得很恐慌,我把錢存在銀行居然每天都在損失。于是,很多人就想辦法把錢拿出來。
為了穩(wěn)定銀行的儲蓄存款,我們國家就開始了保值貼補(bǔ)。如果通貨膨脹是10%,你一年期的存款利率7%,我另外再給你3%,確保你能夠保值。所以,你可以看到那個時(shí)候,是高利率,
但是,高利率會嚴(yán)重地壓抑金融的創(chuàng)新和自由化,會使國家的金融結(jié)構(gòu)以及金融業(yè)態(tài)非常單一,沒有活力。
所以,就必須要推動金融的市場化改革,同時(shí)利率就趨向于一種下降趨勢。
新金融市場的形成
不過,還有很多人的需求可能還不限于金融的保值,而是需要獲得更高的收益。而且還有一些資金的需求者,他向銀行融資覺得非常麻煩。
這兩方都覺得不方便,于是一種現(xiàn)象出現(xiàn)了——資金的需求者和資金的供應(yīng)者,繞開商業(yè)銀行,直接見面。我們把這種現(xiàn)象稱為金融脫媒,也叫去中介化,就是金融活動脫離了傳統(tǒng)的金融中介,完成資金交易。
去中介化以后,就在銀行的外面慢慢形成了一個新的金融市場,比如債權(quán)市場、股票市場。
它要發(fā)行一種憑證,我拿了這個憑證,有索取權(quán),憑證上寫得非常清楚,一年期你給我多少利息。
這樣,融資或者資產(chǎn)的證券化就出現(xiàn)了。
可如果這個市場沒有規(guī)則,那欺詐就出來了,會造成惡夢般地混亂,甚至出現(xiàn)金融危機(jī)。
那么,對這個市場來說,什么東西最重要?顯而易見,說真話最重要。特別是融資者,所以,有的立法首先都是要對融資者進(jìn)行立法(資金的需求者)。
所以,從1933年到1987年11月份的黑色星期一,在漫長的50多年里面,全球的金融市場整體上處于相對穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài),其重要的運(yùn)行方式主要表現(xiàn)為:
第一,商業(yè)銀行。
通過吸收存款來發(fā)放貸款,再加上還有支付清算的功能。這仍然是全世界金融體系運(yùn)行的重要方式,但其作用正在緩慢地下降。
人們越來越多地開始關(guān)注資本市場、證券市場,因?yàn)槠髽I(yè)的融資活動越來越多地是走向市場,企業(yè)主發(fā)現(xiàn)走向市場有很多的好處:
①融資成本是相對比較低的;
?、诿馐芙?jīng)濟(jì)周期的影響,因?yàn)槿绻ㄟ^商業(yè)銀行融資,經(jīng)濟(jì)周期一來,經(jīng)濟(jì)處在衰退期,銀行會逼你還款。
商業(yè)銀行有一個理念,嫌貧愛富。昨天他還挺喜歡你,天天追著貸款給你,突然第二天,他發(fā)現(xiàn)說經(jīng)濟(jì)周期來了,這個行業(yè)不行了,所有的銀行都會要你還款。
舉個例子,有一段時(shí)間,中國的光伏業(yè)非常發(fā)達(dá),每家銀行都去授信,額度甚至達(dá)到一千多億。然而,突然間,光伏就不行了,所有的人都收回貸款,突然間就死掉了。
這個說明一個什么道理呢?商業(yè)銀行是一個順周期原則,你越好他越給你貸款,你稍有不好,大家都來搶你的資產(chǎn),紛紛要封你帳號。
有些企業(yè)稍稍有點(diǎn)兒風(fēng)吹草動,實(shí)際上他可能沒有太大問題,只是一些臨時(shí)性的小問題,但是都會搶先封他的帳號,最終導(dǎo)致企業(yè)死掉。這是傳統(tǒng)金融制度最大的問題,而且,應(yīng)該說他沒什么情懷。
第二,股市。
于是除了商業(yè)銀行外,又出現(xiàn)了金融市場。
我發(fā)了債券,發(fā)了股票,雖然我業(yè)績不好,但如果沒有到期,就沒有人來上門說要我還錢。當(dāng)然,他也有周期,躲過了周期就沒問題。
后來這個市場又開始衍生了另外一個東西——風(fēng)險(xiǎn)資本。
一般而言,企業(yè)上市會有溢價(jià),企業(yè)發(fā)行市盈率20倍,就是說你的資產(chǎn)要翻20倍。
而企業(yè)有一個成長周期,能夠上市的企業(yè)一般都處在至少青春期,可從幼兒期到青春期,有時(shí)單個資本并不能完成企業(yè)的孵化,進(jìn)而死掉。
但是,一些人通過概率一算,即使把死掉的概率加上,再加上成功的概率,其投資收益率遠(yuǎn)比其他的收益率要高,于是,以風(fēng)險(xiǎn)資本為主要特色的新的資本業(yè)態(tài)出現(xiàn)了。
這是基于資本市場的發(fā)展才會出現(xiàn),因?yàn)樗幸粋€期望,說未來這家企業(yè)能夠成為公眾公司,能夠發(fā)行股票上市。
總而言之,金融就是開始沿著以上兩個軌道(商業(yè)銀行與金融市場)在不斷地前進(jìn),包括在金融市場的旁邊,還有一系列承擔(dān)不同收益和風(fēng)險(xiǎn)的其他業(yè)態(tài),比如風(fēng)險(xiǎn)資本等。
而且,你會發(fā)現(xiàn),銀行的軌道正在受到越來越多地挑戰(zhàn),因?yàn)樗罅?,在世界各國,他一開始都是最大的。
但在美國,銀行慢慢地變得非常小,金融市場變得最大,包括融資、投資以及財(cái)富管理。這同美國的法律有關(guān)系,不主張搞大、搞壟斷,一旦大了以后,他就琢磨著要把你瓜分掉,要變成充分競爭。
中國是什么都希望搞大。雖然我們也有反壟斷法,但是實(shí)際上我們一直有做大做強(qiáng)的理念,做大做強(qiáng)固然有規(guī)模效應(yīng),但是沒有競爭性。
科技金融興起
進(jìn)入二十一世紀(jì)之后,金融突然間又開始發(fā)生一些新的變化。人們發(fā)現(xiàn)網(wǎng)上購物非常便捷,物流業(yè)蓬勃發(fā)展。
網(wǎng)購的出現(xiàn),使整個消費(fèi)模式發(fā)生了根本性的變化,與之伴生的新支付方式——第三方支付,更是對金融支付的一種革命(或者說也是一種脫媒)。
在這種形勢下,如果不做某種限制,銀行的支付功能會被大幅度地削弱,資金來源會受到嚴(yán)重地影響。所以我們采取了一些措施,來約束第三方支付(比如額度限制)。
現(xiàn)在,又成立了“網(wǎng)聯(lián)”,第三方支付共同的平臺,有點(diǎn)兒像銀聯(lián)一樣。
對于網(wǎng)聯(lián),我對此正在觀望。如果它能夠使支付更加安全、便捷、低成本,網(wǎng)聯(lián)就是一個好東西,因?yàn)樗聠为?dú)的微信支付,或是支付寶,有某種的風(fēng)險(xiǎn)。
金融的最高境界是普惠性金融,就是所有的人,所有的企業(yè)在這個金融體系里面,都可以得到他相適應(yīng)的金融服務(wù)。
我們不喜歡那種歧視性的金融,那種嫌貧愛富的金融,這是中國金融要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革最重要的動力,也是科技金融或者互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的空間。
互聯(lián)網(wǎng)金融是典型的新金融業(yè)態(tài),而且要有某種公益心,才能做好。那些想一夜暴富,像E租寶那樣,一看就有問題。
新的金融還改變了很多的理念,比如信用。它不會因?yàn)槟闵矸莸牟町?,給出不同的信用。它會看你的行為軌跡,你的交易沒有違規(guī)違紀(jì),他就覺得你是一個守信用的人,可能你的收入不是很高,可能你家里并沒有那么有錢,但你的信用很好,所以他不要任何抵押物,就可以把錢貸給你,這不就改變了傳統(tǒng)信用的內(nèi)核和外延了嗎?
中國未來的某種金融風(fēng)險(xiǎn),
可能和這些有關(guān)系
中國金融的三個重要變化
中國金融的現(xiàn)狀就究竟是怎樣的?主要有三個方面的變化:
第一,證券化金融資產(chǎn)比重逐步上升。
如何評價(jià)一個國家金融體系的功能?有兩個指標(biāo),一個是金融資產(chǎn)的總規(guī)模,一個是在總規(guī)模中,其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)是什么樣的,這兩個指標(biāo)來衡量這個國家的金融的效率和競爭力。
什么是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)?就是指證券化金融資產(chǎn)在整個金融資產(chǎn)中的比重。
如下圖,中國金融資產(chǎn)的膨脹速度非??臁T谂蛎涍^程當(dāng)中,證券化的金融資產(chǎn)比重在逐步地上升,這說明中國經(jīng)濟(jì)的金融化程度非常高,金融對經(jīng)濟(jì)的滲透作用非常地大,同時(shí)也說明了,我們出現(xiàn)了某種意義上的金融資產(chǎn)泡沫。
第二,銀行資產(chǎn):表內(nèi)與表外之比。
根據(jù)央行發(fā)布的金融穩(wěn)定報(bào)告所披露的相關(guān)數(shù)據(jù),2013年到2015年,商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)和表外資產(chǎn)的比例分別是1:0.3576和1:0.4241,也就是說銀行的表內(nèi)和表外的資產(chǎn)相比的話,表外的資產(chǎn)比重在提升。
這里需要特別值得關(guān)注的問題是,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致監(jiān)管也會發(fā)生變化。
要知道,傳統(tǒng)的監(jiān)管主體(一行三會)是基于分業(yè)發(fā)展、分業(yè)監(jiān)管的歷史所確定的,其監(jiān)管的重心是機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管,核心是保證資本充足。
但現(xiàn)在,中國整個金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化,這些資產(chǎn)已經(jīng)不主要在金融機(jī)構(gòu)手上,而是在居民手上,在投資者手上。風(fēng)險(xiǎn)顯而易見已經(jīng)轉(zhuǎn)移給這些持有證券化金融資產(chǎn)的主體身上了。
這也就意味著,監(jiān)管就必須要發(fā)生某種程度上的轉(zhuǎn)移,要花更多的力氣來消除投資者投資于這些證券化金融資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
怎么消除呢?就是強(qiáng)制性地要求發(fā)行、發(fā)售這些證券化金融資產(chǎn)的主體,要如實(shí)地披露證券化金融資產(chǎn)內(nèi)涵的信息,而且,中國的金融產(chǎn)品也不能過多地衍生,否則,信息就復(fù)雜了。
當(dāng)年,美國的次貸危機(jī)后來演變成全球金融危機(jī),其中非常重要的原因就是產(chǎn)品的衍生性,使得它的風(fēng)險(xiǎn)、信息無法披露,因?yàn)檎l都不知道那個東西是什么東西,因?yàn)樗苌巳拇巍?/p>
銀行表外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張,滿足了用戶多樣化的金融需求,這是一個巨大的進(jìn)步。另外值得一提的是,金融創(chuàng)新的第二個趨勢:科技化。
金融的DNA有三個:
?、傧M(fèi)人群無比廣大,人人都跟金融有關(guān)系。
?、诮鹑诋a(chǎn)品消費(fèi)面廣,產(chǎn)品容易標(biāo)準(zhǔn)化,而且也必須標(biāo)準(zhǔn)化,有了標(biāo)準(zhǔn)化才能有規(guī)模性。
③如果這個領(lǐng)域利潤豐厚,就一定有壟斷的因素,有對潛在金融服務(wù)消費(fèi)者利益侵害的一部分,所以就必須要引入競爭,以讓金融的消費(fèi)者得到最大的福利。
科技、信息技術(shù)等的植入,與金融的DNA高度契合:產(chǎn)品高度標(biāo)準(zhǔn)化,可以批量生產(chǎn),同時(shí)讓更多的人分享了利潤。
那么,互聯(lián)網(wǎng)金融究竟該怎樣監(jiān)管?你必須要把風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)找到。后來,我發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn),最重要的是來自于透明度。
那天晚上,我找到這個,把整個邏輯路線圖畫出來,把監(jiān)管架構(gòu),監(jiān)管的精髓的部分找到以后,已是凌晨兩點(diǎn)。我在沙發(fā)上,呆坐了一小時(shí),看著天花板,那種心中的喜悅是從來沒有過的,因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)了一個天堂。
第三,居民部門持有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動。
居民部門持有的證券化金融資產(chǎn)的比例呈上升趨勢,持有非證券化金融資產(chǎn)的比例呈下降趨勢,這種變化態(tài)勢從2012年開始加速,2012年之前F/FS占比在70%以上,2012年至2014年則快速下落到61.44%、57.64%和54.78%。
總之,中國金融的功能正在發(fā)生變化,由過去的主要以融資為主,現(xiàn)在慢慢過渡到融資和財(cái)富管理并重的時(shí)代。
中國金融存在的問題
當(dāng)然,中國金融也還存在一些問題:
第一,我們的杠桿太高(過度杠桿),過度杠桿包括宏觀杠桿和微觀杠桿,宏觀杠桿就包括M2和GDP之比,金融資產(chǎn)和GDP之比。如何去杠桿、如何優(yōu)化杠桿是我們面臨的很大問題。
第二,我們必須要認(rèn)真地理解我們的風(fēng)險(xiǎn)在哪里,如何防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),這是我們當(dāng)前面對地問題。
我曾花了一年的時(shí)間研究全球的金融危機(jī),包括南美危機(jī)、東亞金融危機(jī)、美國次貸危機(jī)、日本泡沫經(jīng)濟(jì)等。
中國未來所發(fā)生的某種金融風(fēng)險(xiǎn),可能和這些有某些關(guān)系。而且,真正的大國不會發(fā)生全面的金融危機(jī),像美國就沒有發(fā)生過,它都是個案的。
全面的金融危機(jī)是貨幣危機(jī)、銀行支付危機(jī)、債務(wù)違約危機(jī)和股市危機(jī)的綜合體,它們交織在一起,相互感染,小國就比較容易出現(xiàn)。
像1997年的金融危機(jī),東南亞的那些小國,他們就沒有能力去抵抗,因?yàn)樗麄儗ν獠抠Y本的依賴非常大。
所以,我對未來中國的金融,整體上來看是謹(jǐn)慎樂觀的。中國的銀行,十年之內(nèi)不會出現(xiàn)支付性危機(jī)。我們銀行那么高的利潤,撥備都是250%,還有17%的銀行存款準(zhǔn)備金率,超過8%的資本充足率,這些指標(biāo)統(tǒng)統(tǒng)可以看得到,其風(fēng)險(xiǎn)不是特別大。
中國金融的未來
那么,如何構(gòu)造一個與中國大國相匹配的大國金融,這是我們心中的夢想,
我認(rèn)為,未來的中國金融有這么幾個特征:
特征一:開放的大國金融。
特征二:全球金融中心。
特征三:具有國際貨幣功能的人民幣。
一個世界性的大國,從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,它的金融體系、金融市場都是全球的金融中心,它的貨幣都是在國際貨幣體系中起到非常重要的作用。
雖然也許在50年之內(nèi)或者是在一個可以期許的時(shí)間內(nèi),我們還達(dá)不到美元的地位,但我們完全可以成為全球非常重要的貨幣之一,這是沒有問題的。
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